Q2量价增长提速。22H1运动鞋销量1.15亿双/yoy+13.3%、ASP(美元口径)同比+6.9%(人民币口径同比约+7.1%),量价齐升趋势延续。其中22Q1/Q2销量分别为5100/6400万双、分别同比+7.1%/+18.7%,估算ASP(人民币口径)分别同比+4%/+8.3%。22Q2量价均较Q1增长提速,其中量的增长主要来自越南三个新工厂产能爬坡、及Q2越南疫情影响减弱,价的提升主要来自核心客户(如Nike)产品结构升级。

头部客户增速继续领跑,随产能释放,中小客户增长有望提速。22H1前五大客户(我们估测分别为Nike/Deckers/VF/PUMA/UA)收入(人民币口径)分别同比+29.8%/+26.3%/+21.3%/+7.2%/-3%,收入分别占比36.9%/20.9%/19.1%/10.3%/4.9%、合计占比92.1%,前三大客户Nike、Deckers、VF表现持续亮眼,PUMA及UA由于产能分配原因增速较慢。我们预计下半年UA增速有望改善,随23年新工厂投产、PUMA增长有望提速,此外新产能的投放有助新客户NewBalance、Asics、Onrunning销售进一步增长。

盈利能力及运营水平维持较好表现。1)毛利率&净利率:22H1毛利率同比-2.31pct至26.32%,Q1/Q2分别为25.65%/26.81%、分别同比-2.72/-1.13pct,主因上半年越南新工厂生产效率低于同期老工厂、同时Q1疫情对产能利用率有拖累,结合22H1期间费用率同比下滑0.94pct至5.32%(主因利息收入和汇兑收益贡献),归母净利率略升0.03pct至15.78%,近年来公司净利率保持稳定。2)存货:截至22H1末存货29.57亿元/yoy+27%,存货周转天数69天、较21H1略增1.5天,保持在合理水平。

盈利预测与投资评级:公司为全球领先运动鞋专业制造商,22H1业绩维持良好增长态势。下半年来看,由于Nike等国际品牌经销商在20-21年经历了供应链中断、海运问题后加大了备货,当前库存相对较高,结合欧美消费在通胀及加息环境下面临一定压力,国际品牌订单增长可能出现一定放缓。但考虑到不同品牌情况差异(如小客户市场份额较低、受环境影响较小、仍能保持较强增长势头)、不同制造商竞争力差异(华利的生产、开发及交付能力领先同行),结合23-24年公司将有越南及印尼新工厂陆续投产,我们认为公司仍将保持相对稳健增长。考虑客户订单波动,我们将22-24年归母净利润从34.8/42.9/51.0亿元下调至34.0/41.0/49.2亿元,EPS分别为2.91/3.52/4.21元/股,对应PE20/17/14X,维持“买入”评级。

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